VIE（可变利益实体）架构是外资准入限制与境外融资需求共同作用的产物。自2023年3月31日境外上市全面备案制落地以来，其监管环境已发生实质变化：外资准入负面清单再缩减、增值电信业务四地试点放开股比、跨境投融资外汇管理推出一揽子便利化措施，2026年上半年VIE架构备案数量降至个位数。本文梳理其由来、最新备案数据与监管取向，以及资金入境路径。
一、VIE的由来：从会计规则到上市架构
VIE本是会计术语。安然事件暴露出借助特殊目的载体将风险与负债置于合并报表之外的漏洞后，美国财务会计准则委员会（FASB）于2003年1月发布第46号解释函，同年12月修订为FIN 46(R)，对会计程序委员会第51号《合并财务报表》作出新解释：风险股本不足以支撑实体活动、出资人不具备控制性财务利益的实质特征、表决权与经济利益不成比例且活动实际代表表决权畸小投资者进行，三者居其一的即属可变利益实体，由“第一受益人”并入合并报表。新浪2000年赴美上市时的协议控制安排在原理上与此相通，后为多家互联网企业沿用。
在我国，它回应的是三重需求：特定行业外资准入受限、民营企业境外融资不畅、境外投资者希望分享新经济红利。
二、2026年上半年：VIE架构走到了哪一步
《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及5项配套指引自2023年3月31日起施行，直接和间接境外上市统一纳入备案管理。证监会明确：依法合规的VIE架构企业备案后可以赴境外上市；备案按最小、必要原则完善不得境外发行上市的情形，不对境外上市额外设置门槛和条件。
备案环节有两套材料要点。发行人须在备案报告中说明：架构搭建原因及具体安排，含各方法律主体基本情况与主要合同核心条款；可能引发的控制权、主体违约、税务等风险及应对措施。境内律师则应核查说明三项：境外投资者参与经营管理的情况，如派出董事；是否存在境内法律、行政法规明确规定不得以协议安排控制业务、牌照、资质的情形；境内运营主体是否属外商投资安全审查范围、是否涉及限制或禁止领域。
这条路已走通，但2026年的数字明显收缩。据汉坤律师事务所统计，2026年上半年共90家境内企业取得证监会境外发行上市备案通知：拟在香港上市的88家（直接上市86家、带VIE架构的间接上市1家、不带VIE架构的间接上市1家），拟在美国上市的1家（纳斯达克，带VIE架构），拟在中国台湾地区上市的1家。按上市方式划分，4家间接上市中带VIE架构的仅2家，约占备案总数2%；作为对照，2025年全年为10家。
周期方面，这90个发行人自申请被接收至取得备案通知平均约214天，中位数约190天；其中香港直接上市平均约211天、中位数约187天，间接上市公开可统计样本仅1家。对比2025年全年香港直接上市项目（中位数约161天、平均数约190天），整体周期有所延长。赴美通道收缩更明显：赴美取得备案通知的数量由2024年55家降至2025年12家，2026年上半年仅1家。
三、准入政策与监管取向：必要性在被重估
《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》自2024年11月1日起施行，限制措施由31条减至29条，制造业领域外资准入限制措施实现“清零”。同时，从事负面清单禁止投资领域业务的企业到境外发行上市的，仍须经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理。
对增值电信行业影响更直接。2024年4月，工业和信息化部在北京服务业扩大开放综合示范区、上海自贸区临港新片区及社会主义现代化建设引领区、海南自由贸易港、深圳中国特色社会主义先行示范区开展试点，取消互联网数据中心（IDC）、内容分发网络（CDN）、互联网接入服务（ISP）、在线数据处理与交易处理，以及信息服务中信息发布平台和递送服务（互联网新闻信息、网络出版、网络视听、互联网文化经营除外）、信息保护和处理服务业务的外资股比限制。这意味着原本因股比限制必须搭建VIE的部分业务，在试点地区已可直接持股；境外交易所通常要求论证采用VIE的必要性，能直持而不直持的架构容易被要求调整。
红筹架构也不再被当然接受，而转向逐案论证。2026年3月，有媒体报道监管部门在与部分拟赴港上市企业沟通时，建议其拆除红筹架构、改由境内主体直接发行H股，确需保留的须说明必要性。证监会回应称，部分红筹企业股权透明度不高、合规风险相对较高，境内外监管一向关注；依照《试行办法》，监管通常审查搭建红筹架构的必要性与合规性，尤其关注2023年3月备案新规实施后搭建的架构，属正常监管要求，不等于一律禁止。此外，《国务院关于对外投资的规定》（国务院令第837号）自2026年7月1日起施行，备案环节对间接上市发行人境外股权架构合规性的关注将增强。
四、境外资金如何进入境内运营实体
资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金的使用，仍应遵循真实、自用原则并受负面清单管理。按现行口径（汇发〔2023〕28号，系在汇发〔2016〕16号基础上完善）：不得直接或间接用于经营范围之外或法律法规禁止的支出；不得直接或间接用于证券投资或其他投资理财，风险评级不高于二级的理财产品及结构性存款除外；不得用于向非关联企业发放贷款，经营范围明确许可的情形及汇发〔2023〕28号列明的特定区域除外。
常见路径有三条。其一，境内自然人股东已办37号文外汇登记、在境外设立特殊目的公司并返程投资设立WFOE的，境外资金可在特殊目的公司层面注入并传导至WFOE，再向境内运营实体发放股东贷款；关键在于在外汇与公司登记系统中标记为“返程投资”，否则证明关联关系会遇到障碍。其二，未办37号文登记的，可由境内自然人股东入股WFOE使其变更为中外合资企业，但境内股东取得的运营实体分红难以汇至境外上市主体。其三，境内运营实体符合条件的可在跨境融资便利化额度内直接借外债。
2025年9月，国家外汇管理局发布《关于深化跨境投融资外汇管理改革有关事宜的通知》（汇发〔2025〕43号）：取消外商直接投资前期费用基本信息登记与外商投资企业境内再投资登记（后者推广至全国）；允许外商直接投资项下外汇利润境内再投资；将高新技术、“专精特新”和科技型中小企业的跨境融资便利化额度统一提高至等值1000万美元，部分依托“创新积分制”遴选的企业提高至等值2000万美元；同时缩减资本项目收入使用负面清单，取消不得购买非自用住宅性质房产的限制，资金入境成本下降。
五、实务启示
对拟上市企业与创始人而言，第一步是论证架构的必要性而非套用模板：先核对负面清单与增值电信试点政策，确认目标业务是否仍受限或禁止；再检查37号文登记与返程投资标记；协议控制文件（授权委托书、股权质押协议、独家购买权协议、独家咨询与服务协议等）应与实际控制和资金流向一致。
对律师而言，备案材料宜按“搭建原因—具体安排—风险揭示—应对措施”四段组织，律师核查意见逐项对应前述三项法定事项；涉及负面清单禁止领域的，应先完成国家有关主管部门审核同意程序再推进备案。排期上，间接上市周期长于H股直接上市（2026年上半年后者平均约211天），宜按300天以上预留，并对架构搭建时间、外汇与境外投资程序履行情况等反馈提前备料。
