两年前讨论加密货币监管，话题集中在"代币是不是证券""交易所要不要牌照"。从2025年下半年起，主要法域开始给出成文答案：美国有了第一部联邦层面的稳定币法律，欧盟的统一框架走完过渡期，中国内地以新文件取代了2021年的旧通知，香港发出首批稳定币发行人牌照。本文梳理这几处变化，提示需重新核对的判断点。
一、美国：稳定币立法落地，资产分类改由规则确定
《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act，S.1582，Public Law No. 119-27）于2025年7月18日签署成为法律，是美国第一部针对数字资产的联邦法律，范围限于"支付型稳定币"。它要求发行人按不低于一比一持有高质量流动资产、按月公开储备构成并经会计师行审查、按面值随时赎回，并明确支付型稳定币既非证券亦非商品。发行采取联邦与州双轨：须运行在被认定"实质相似"的州框架下，存量超过100亿美元的须转入联邦监管。该法自2027年1月18日，或主要联邦监管机构发布最终实施细则后120天（以孰早者为准）起施行，配套细则仍在制定中。
覆盖面更广的《数字资产市场清晰法案》（CLARITY Act，H.R.3633）尚未成法：众议院2025年7月17日以294票对134票通过，参议院银行委员会2026年5月14日以15票对9票推进，此后仍须经全院表决、与众议院版本协调并送交总统签署。其核心是把"数字商品"现货市场的专属管辖权交给期监会，证监会保留反欺诈与反操纵权限。
在立法之外，监管机构口径已先行转向。2026年3月17日，证监会与期监会联合发布解释性文件（3月23日生效），将数字资产分为数字商品、数字收藏品、数字工具、稳定币与数字证券五类，明确多数加密资产本身并非证券，比特币、以太坊归入数字商品；解释本身不创设豁免，也不约束法院。2026年8月18日，证监会又提出"加密资产条例"草案，为非证券类加密资产的投资合同设计豁免与"安全港"：初创豁免四年内不超过500万美元，融资豁免分2000万与7500万美元两档，项目完成承诺的实质管理性工作后，代币可退出投资合同范畴，并排除州层面"蓝天法"登记要求。
需要留意的是，上述联合解释与条例草案都属于行政行为，可随监管层更替而调整。美国目前处于"成文法＋过渡性行政规则"并存状态。
二、欧盟：MiCA 已无过渡期可用
欧盟《加密资产市场监管条例》（MiCA，Regulation (EU) 2023/1114）分阶段适用：稳定币条款自2024年6月30日适用，其余条款（含CASP即加密资产服务提供者发牌框架）自2024年12月30日适用。各成员国给予存量机构的过渡期已于2026年7月1日全部届满，此后在欧盟提供加密资产服务必须持有MiCA许可。
稳定币方面，MiCA区分为资产参考代币（ART）与电子货币代币（EMT）：前者须持有足额储备并接受欧洲银行管理局监管，后者只能由持牌信贷机构或电子货币机构发行、按面值发行与赎回。储备须按重要程度确定比例存放于银行存款，一般为不低于30%，被认定为重要代币的提高到60%（欧洲央行系统近月主张取消后一比例）。条例同时禁止向持有人支付利息。部分美元稳定币因未取得授权，已被主要交易平台从欧洲经济区用户端下架。对个人而言，自行持有不合规稳定币并不违法——MiCA 规制的是发行人与服务提供者，但在受监管平台上已难以用于收付。
三、中国内地：2026年42号文取代2021年旧通知
这是本次变化中与企业关系最直接的一项。2026年2月6日，中国人民银行会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局共八个部门发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（银发〔2026〕42号），经国务院同意印发即日生效，同时废止2021年十部门的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（银发〔2021〕237号）。
新通知延续了"虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位、相关业务活动属于非法金融活动"的定性，并新增数处内容。其一，境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务；明知或应知而提供协助的境内单位和个人同样追责。其二，未经同意，境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。其三，首次就稳定币表态：未经同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。其四，首次定义并禁止RWA代币化，经业务主管部门同意、依托特定金融基础设施开展的除外，境外主体也不得向境内主体提供相关服务；境内主体直接或间接赴境外开展的同样从严监管。
同日，中国证监会发布《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》（证监会公告〔2026〕1号），对以境内资产现金流为偿付支持在境外发行代币化权益凭证的活动实行备案管理，并列出危害国家安全、近三年特定刑事犯罪、基础资产权属纠纷等禁止情形。新通知第十九条还明确：任何单位和个人投资虚拟货币、RWA代币及相关金融产品，违背公序良俗的，相关民事法律行为无效，由此引发的损失由其自行承担。
四、香港、新加坡与日本：三条不同的路径
香港《稳定币条例》（第656章）于2025年5月21日经立法会三读通过，2025年8月1日生效，就法币挂钩稳定币发行人设立发牌制度，存量机构过渡期至2026年1月31日结束。首阶段共收到36份申请，2026年4月10日批出首批两张牌照，发给碇点金融科技有限公司与香港上海汇丰银行有限公司，两家均计划在2026年内分阶段推出港元稳定币。
新加坡的方向相反：自2025年6月30日起，以新加坡为据点、仅为境外客户提供数字支付代币或资本市场产品代币服务的DTSP须持牌，而金管局明示门槛高、牌照极为有限，未获牌者须停止相关活动；仅涉实用型与治理型代币的不在此列。日本则把加密资产从《资金结算法》移入《金融商品交易法》：修正案2026年7月15日获参议院通过、7月23日公布，引入发行人年度信息披露与内幕交易禁止，未注册经营的最高刑期由三年提高至十年；核心条款目标为2027财年施行，稳定币仍留在原法之下。
五、实务启示
判断是否合规宜按"资产类别—发行地—服务对象所在地"三层逐项判断，而不是笼统地问"业务能不能做"。同一枚代币在美国可能被归入数字商品，在欧盟需看发行人是否持牌，在中国内地则落入禁止范围，取决于服务对象所在地而非服务器位置。
涉及境内主体的安排尤其需要重新审视。42号文把"境外发行、境内无关"这一常见的切割思路基本封闭：境外主体向境内提供虚拟货币或RWA服务被禁止，境内主体间接赴境外开展RWA代币化同样在监管之内，名称与经营范围的用词也需一并自查。正在推进或已签约的境外融资、代币化项目，应先核对是否触及境内资产与境内主体，再决定继续、调整或终止。
对于投资者，两处值得留意：一是投资此类代币可能因违背公序良俗而被认定民事法律行为无效，损失自行承担；二是使用稳定币收付款时应核实发行主体是否在当地持牌，部分美元稳定币在欧洲受监管平台的缺席说明"全球通行"并不成立。
对律师而言，出具跨境意见时建议明确区分"发行地"与"服务对象所在地"，并载明规则所处阶段：美国市场结构立法尚未通过、证监会条例仍在征求意见、欧盟银行存款比例也可能调整、日本新法虽已公布但施行日期未定。这类提示并非免责措辞，而是意见准确性的组成部分。
