中国企业境外上市的历史变迁及监管政策解析

要解释清楚这10号文的来龙去脉，得先从境外上市的故事说起。

境外上市是指国内公司或国内公司的权益在境外的资本市场上市，境外发达地区或国家的资本市场如香港、新加坡、美国等并不拒绝非本地注册的公司在本地资本市场上市，而境外上市又可分为两类，一类是在国内注册的股份有限公司直接在境外上市，比如在香港联交所上市，也就是通常所说的H股，又或者A+H同时上市，国内的一些大型国企或央企部分是采取此种模式，个别相当优秀民营企业如万科等也是这样；另一类是在境外注册的公司以其持有的国内权益在境外上市，此类通常也被称为红筹股（Red Chip），起源于90年代在香港和国外媒体常将中国内地称为“红色中国”，与港股蓝筹股相对应，此类红筹股的注册地多以开曼群岛为主，并以香港或美国上市居多。至于红筹股又可分为大红筹和小红筹，至于怎么区分将会在后面继续介绍。

为什么要去境外上市？我们国家在1992年10月12日，国务院办公厅下发《关于成立国务院证券委员会的通知》（以下简称《通知》），才成立了中国证券监督管理委员会（以下简称证监会），证监会成立之前只能到  有证券市场的国家或地区去上市，比如美国或香港，都接受比如开曼群岛等非本土注册的公司上市，1992年10月9日，华晨汽车成为第一家在证监会成立之前通过搭建红筹架构在美国纽交所上市的国有企业。证监会成立后相当长一段时间内，国内的主板资本市场也主要是为国有企业股份制改造并进入资本市场服务，一般的民营企业很难上市，直至2009年深圳创业板的推出，才算是给民营企业开通了一条上市之路。

1992年12月17日，证监会成立后的两个月，国务院就颁布了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发［1992］68号），其中对境外上市提出了审批要求，规定：“选择若干企业到海外公开发行股票和上市，必须在证券委统一安排下进行，并经证券委审批，各地方、各部门不得自行其是。” 第一次明确了境外上市需要证券监管部门审批。虽然红筹监管开始起步，但出于利益的驱动，依然不断有外资方股东利用中国法律的不清晰之处，将国有企业部分甚至绝大部分权益于境外上市。 也就是常说的境内资产出境，境外资金入境。

华晨汽车之后，至1993年7月之前，比较有代表性的红筹模式如中策轮胎、上海摩托、青岛啤酒，以全球存股证方式（GDR）和美国存股证方式（ADR）分别在全球和纽约证交所上市的有上海石化、仪征化纤等8家企业，这些企业的共性是由国有企业改制而成，并都属于制造业。这一波境外上市由于制造业业绩远不如预期以及公司治理等诟病很快就退潮了。

1994年至1996年，随着中国基础设施和公用事业行业的爆发，航空、铁路、公路、电力等行业的华能电力、东方航空、南方航空、大唐发电等较有代表性的企业也开始在境外上市。这一波也是因为行业大幅度亏损等原因而陆续退潮。

1996年底至1997年10月，通过（H+ADR）方式境外上市的有航天科技、招商局、中国华润、上海实业、北京控股、广东粤海等。随着1997年底亚洲金融危机的爆发，香港股市一落千丈以及红筹股业绩和表现远不如人意（其中广东粤海破产清盘），导致国外资本市场对中国股票大门开始紧闭达15个月之久。

此时，出于维护中国概念股的形象，以及对企业以非常规渠道赴海外上市严格控制的目的，中国证监会开始与美国证交会、香港证监会等监管机关签署备忘录，着手对包括红筹在内的各项事务进行监管，红筹监管首次收紧。 

特别是香港回归前夕，“中资上市，搅活香江春水”的“红筹热”在香港市场红极一时，尤其一些地方性大型国企纷纷通过各种方式在港上市，因此引爆了重磅监管政策之《九七红筹指引》的出台。

《九七红筹指引》和《10号文》某种程度上划分了大红筹和小红筹时代，一般来说，《九七红筹指引》规范的更多是大红筹，也就是国有企业，而《10号文》则更多针对的是小红筹，也即民营企业。

《九七红筹指引》第2条规定，在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意；其不满三年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院证券委审批，上市活动结束后，境内股权持有单位应当将有关情况报中国证监会备案。

第3条规定，凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。

按照《九七红筹指引》搭建境外上市架构的，往往投资主体是境内的企业，通过境外投资，设立境外上市主体，然后通过收购、换股、划转等形式注入资产。采用这种结构的企业，以国有企业为主，因而大红筹又往往等同于国资背景的红筹结构，也正是因为这个原因，业界通常认为，境外公司的实际控制人是境内个人而非境内企业的，可以不适用《九七红筹指引》，因而也就不存在三年的要求，这也正式后来小红筹（民营企业）能一波接一波涌向境外上市的原因。

中资企业境外上市被关闭1年多之后，境外上市的第四波是1999年中开始的高科技概念股，同时，1999年也被业内称为民营企业境外上市元年。1999年7月14日，中国证监会发布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，国家层面开始鼓励各类型的企业到境外上市，批准符合境外上市条件的企业进入国际资本市场。1999年2月14日，第一家民营企业红筹架构境外上市的是侨兴环球，至2002年期间陆续上市的有中华网、新浪网、网易、搜狐、创维、比亚迪、国美电器等。

期间有个小插曲，2000年1月，民营企业******有限公司以在百慕大设立的******控股有限公司绕道买壳成功到香港创业板上市，成为首批以境外控股公司名义在海外市场上市公司之一。虽然当时中国证监会对于这样的间接上市没有明确的审批程序，但******在上报材料的过程中不谙世故，居然跟中国证监会连个招呼都不打，为此，******发行上市的进程被耽搁了一个月左右，同时，******聘请的律师事务所也遭封杀了近一年的证券业务。

2000年6月，中国证监会颁布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（简称“72号文”），按该通知要求，涉及境内权益的境外公司在境外发行股票与上市必须拿到中国证监会出具的《无异议函》，否则境外交易所将不予受理申请。

2003年2月27日，国务院颁发《关于取消第二批行政审批项目和改变一批行政审批项目管理方式的决定》（国发【2003】5号），取消对中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅。4月1日，中国证监会颁布《关于取消第二批行政审批项目和改变一批行政审批项目管理方式的通告》及《关于做好第二批行政审批项目取消及部分行政审批项目改变管理方式后的后续监管和衔接工作的通知》（证监发【2003】17号），至此，取消了《无异议函》。

《无异议函》取消后至2006年，中国企业尤其是民营企业境外间接上市只需要根据上市地的监管规则取得上市地证券管理的审核即可，一定程度上给民企红筹境外上市打开了政策之门。比较有代表性的有盛大、携程、蒙牛、腾讯、分众、百度、尚德、玖龙纸业、新东方、如家、百度等。

民营企业为实现境外间接上市常见的重组方式为由实际控制人在海外设立一系列的境外公司，并通过境外公司收购实际控制人控制的境内企业，最终由实际控制人控制的境外公司在境外证券市场申请境外上市。该等重组方式将境内企业由内资企业变更为外资企业，涉及中国的外资管理政策和外汇管理政策等。另外一种常见的重组方式为新浪模式，即常说的VIE结构。VIE结构模式下的上市也是红筹上市的一种模式，其产生的直接原因主要是为了规避中国个别行业外资准入限制问题。

2003年3月7日，对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局联合发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》（对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局令2003年第3号），对外国投资者来中国境内投资的行为进行了规范，对外资并购的原则、程序、审批做出了规定。

如果从源头上来说，上述3号文可以说是2006年10号文的前身。

境内企业要以间接方式到境外上市，势必要进行一系列的重组，将境内企业由内资企业变更为外资企业。因此，对于民营企业境外间接上市而言，在其重组过程中，境内企业的实际控制人以其在境外设立的公司来并购境内企业，应遵守上述并购规定，办理外资企业设立的各种手续，包括商务部门的审批。

2005年1月24日，国家外汇管理局颁布了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》[3]（汇发[2005]11号），明确规定，境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续。境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。这也就是后来“10号文”所规制的跨境换股，因使用此种重组方式并没有涉及资金的实际出境，而只是股权层面的境内外重组。

2005年4月21日，国家外汇管理局颁布《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》[4]（汇发[2005]29号），该文规定，境内居民个人将境内资产、股权注入境外企业并直接或间接持有境外企业股份、股票的，如境内被并购企业（或为并购而设立的企业）2005年1月24日之前发生的最近一期关联外资并购交易已于该日期之前办妥外商投资企业批准证书，境内居民个人应到被并购企业所在地外汇局补办境外投资外汇登记。未经外汇局登记，境内居民个人不得办理境外投资及其他资本项目外汇业务。在补办境外投资外汇登记后，境内居民个人直接或间接持有股权的境外企业如发生增资、减资、股权转让、合并、分立、对外股权投资、涉及境内资产的对外担保等重大事项，直接或间接拥有该境外企业最大股权的境内居民个人，应于重大事项发生之日起30日内，向境外投资登记地外汇局办理外汇登记变更或备案手续。

汇发[2005]11号文和汇发[2005]29号文对境内居民个人境外投资活动进行了监管，规定了境外投资和外资并购过程中的外汇审批程序。对需要设立境外公司实施红筹上市重组的境内民营企业而言产生了较大的影响，一定程度上对境内企业实施境外红筹上市重组造成限制。

2005年10月21日，国家外汇管理局颁布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号，“75号文”），75号文废止了令业界惊呼误伤红筹上市的上述汇发[2005]11号文和汇发[2005]29号文。75号文提出了“特殊目的公司”的概念。“特殊目的公司”是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资(包括可转换债融资)为目的而直接设立或间接控制的境外企业。境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应向所在地外汇管理部门申请办理境外投资外汇登记手续。

75号文将红筹重组过程中涉及的外汇审批制变更为登记制，且从境外融资角度提出“特殊目的公司”的概念，对境内居民设立境外特殊目的公司，及境外特殊目的公司的返程投资，境外融资资金调回等进行了明确规定，具有一定的可操作性，对境内企业红筹境外上市也产生了积极的影响，一定程度上等于重新开启了海外创投基金在中国的投资通道，也重新开启了境内民营企业赴海外上市的通道。

2006年8月8日，商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号令”），该规定自2006年9月8日起实施。10号令对中国企业红筹上市影响深远，也极大地限制了中国红筹上市的路径。10号文规定了关联并购和跨境换股的审批路径（须获得商务部批准），国家层面初衷原本是为了开放外资并购的“正门”，堵塞“旁门左道”，防止资本外逃、大量资产出境以及逃税等原因，但是在实际操作中，鲜有关联并购和跨境换股取得商务部审批的案例，因此执行上却起了相反效果，正门难开，导致旁门热闹，最终对于“小红筹”模式产生了极大的影响。与此同时，“改变国籍”、“协议控制”、“代持股份”等未经监管部门正式认可的重组方式却被广泛采用，形成了中国企业海外上市中普遍的法律风险和道德风险。

下一篇《绕过监管搭建境外红筹架构的策略与逻辑》主要提供几种绕开该文搭建境外红筹架构并上市的做法和合规背后的逻辑……