绕过监管搭建境外红筹架构的策略与逻辑

具体来说，目前对外资并购架设红筹结构涉及到的规定主要有以下5个：

1、1997年外经贸法发第267号《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》（97红筹指引）
2、2005年国家外汇管理局颁布的75号文
3、2006年1月1日实施的《证券法》
4、2006年六部委颁布的10号令
5、2008年商务部外国投资管理司颁布的《外商投资准入管理指引手册》

对于10号文关联并购的适用对象或范围问题：

第2条是对境内企业的范围以及外国投资者并购境内企业的情形规定：本规定所称外国投资者并购境内企业，是指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称“股权并购”）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称“资产并购”）。

第11条是关于关联并购审批的规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运营并以利润返程投资的。

这条提及的“境内的公司”如何界定？是内资或者外资？还是包括了内资和外资？

进而第52条规定：“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理”。这条提到的现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定主要是指[1997]外经贸法发第267号《关于印发《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》的规定，即如果境内的公司是外商投资企业则只需取得批准设立企业的审批机关的批准文件即可，而无需按10号文报商务部审批。

按该条规定看，可以判断作为目标公司的“境内的公司”，也是指第2条规定的非外商投资企业。

同时，商务部外国投资管理司于2008年12月颁布的《外商投资准入管理指引手册》第五部分即“关于并购的审批说明”也明确规定：外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境内非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者设立外商投资企业协议购买境内非外商投资企业资产运营。

上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到25%。已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照上述并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。但股份公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权1年以上。

结合上述规定，排除了已于10号文施行前设立的外商投资企业中外方并购中方股权的情形，无论中外方是否存在关联关系，都不适用10号文规定的需上报商务部审批。

在这个问题上，2007年6月在纽交所上市的英利能源、2008年3月在港交所上市的兴发铝业、2009年9月在纳斯达克上市盛大游戏的法律顾问都利用了10号文生效前即2006年9月8日之前获得有关重组所需的政府部门或监管机构批准文件为理由绕开证监会审批。但仔细琢磨，似乎也值得推敲，因2006年1月1日施行的《证券法》第238条规定：境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。但现实中会遇到的问题是，直至现在，监管部门在设定的许可事项中只有对股份有限公司境外直接上市的审批，而一直以来间接境外上市的境内运营实体往往都是有限责任公司，也就是说是该项行政许可事项对有限责任公司公司并不适用。

另外，证监会于2006年9月21日在其网站上发布了一项行政许可事项，即《境内企业间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易》（以下简称“许可事项”）。但许可事项似乎并未遵循新规则的原义行事，而是在未对外资并购模式进行任何区分的前提下罗列出了一大段的“申请材料目录和申请书示范文本”。更令人费解的是，许可事项甚至将1997年《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（以下简称“97红筹指引”）作为“关于依据、条件、程序、期限的规定”，但这种“拿来主义”的合理性却值得商榷。一方面，对97红筹指引中的“中资”的内涵，业内公认的理解向来都是仅仅限定在“国有”的范围内，但如按照许可事项的精神来看，就势必扩大到“民营”，这种扩张的依据何在？另一方面，如果说97红筹指引是一直现行有效的，那么自其发布后的红筹上市案例并未遵照其执行（这也从侧面印证了前面所述对“中资”定义的理解）是否都属非法呢？如果说，这次许可事项重新举起97红筹指引是一种“纠正”，那么其法律依据何在呢？似乎从新规则中并不能找到答案。因此，如果仅仅以许可事项作为红筹上市模式必须取得证监会批准的依据，也缺乏令人信服的法理依据。

然而，仔细阅读2006年10号文出台后境外上市公司的招股书，可以发现还有以下几种绕开该文搭建境外红筹架构并上市的做法和说理逻辑：

一、以10号文施行的时间点为突破口

1、英利能源、兴发铝业、盛大游戏是10号文生效前已批准重组的，如果在10号文生效之前，境内拟上市资产已经有部分权益被置出境外，也可视作关联并购发生的时间点在此之前，后续剩余的权益置出境外也可以宣称无需审批。如2007年7月港交所上市的天工国际（00826.HK）和2009年5月港交所上市的中国忠旺（0133.HK）。

2、即便10号文生效之前境内拟上市资产没有任何权益被置出境外，只要实际控制人通过离岸公司在10号文生效之前在境内设立了一家外商投资企业（哪怕是壳公司），就意味着这个“跨境通道”在10号文生效前已经打通，后续将拟上市资产的权益注入该外商投资企业，也可以宣称无需商务部审批。如2007年11月港交所上市的保利协鑫（3800.HK）、2010年2月港交所上市的瑞金矿业（00246.HK）、2010年10月港交所上市的长甲地产（00957.HK）。

3、哪怕实际控制人甚至没有拥有一家在10号文生效前就已经注册的外商投资企业，而是转而从第三方收购一家10号文之前的外商投资企业，也视同“跨境通道”在10文生效前已经打通，后续再将拟上市资产注入该外商投资企业，也可以宣称无需商务部审批。如2010年6月在纽交所上市的山东博润（BORN.NYSE）。

二、以交易关系为突破口，避开关联并购

红筹架构搭建的关键一步，就是实际控制人的“跨境关联并购”，而10号文第11条规定的正是这个关联并购，也就是说只要在跨境收购时避开关联关系，就可以声称无需商务部审批。

1、通过第三方代持的方式，实际控制人的境内资产表面上是卖给了境外的第三方，但实际上双方私下是签署了代持协议。典型案例如2009年12月港交所上市的胜利管道（01080.HK）。

类似的审批权多是在地方商务局，主要是钻各地对政策把握不一的漏洞。比如，拟境外上市公司的境内持有人，以其外籍亲属的名义收购国内资产，由于不属于境内居民收购，一些地方商务局往往会批准。

2、通过先卖后买的方式，实际控制人表面上将境内资产卖给境外第三方，待资产完成跨境重组之后，再在境外将企业从第三方手中买回来，从而避开商务部审批。如2007年3月港交所上市的银泰百货（01833.HK）、2009年12月港交所上市的中国玉米油（01006.HK）、2011年5月在纽交所上市的正兴汽车国际（ZX.NYSE）。

需要特别注意的是，无论是通过第三方代持还是先卖后买的方式规避10号文，具有相当的商业风险，万一合作方日后“假戏真做”呢？而且，这种方式导致了实际控制人的半途变更，变更之后至少需要等待一个完整的会计年度才能向交易所提出上市申请。因而，这种做法也会影响到上市的时间成本。并且10号文第15条明文规定：“并购当事人应对并购各方是否存在关联关系进行说明，如果有两方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求。”

三、以交易方式为突破口，避开收购行为

10号文第11条既然规定的是“关联并购审批”，正如上面所说的避开关联关系之外，同理也可以避开“并购”发生了。按照法律的字面理解，只有并购行为才需要审批，如果通过“非并购”的方式完成红筹架构的搭建，自然也就可以声称无需商务部审批了。

1、协议控制模式或称VIE模式，就是典型的以非并购的方式完成红筹架构的搭建，普遍运用于互联网、传媒、教育等“外资禁入”行业的企业境外上市。对于此种情形的境外上市项目，律师通常的做法是，在招股说明书中进行风险披露。比如阿里巴巴的招股书对“协议控制”的方式进行了披露，称对阿里巴巴和杭州阿里巴巴的一系列合同安排，“中国有关的监管机构可能持不同观点，裁定该等合约安排违反适用的中国法律、规则及法规。”由于其不涉及对境内权益的收购，完全依靠系列协议控制境内企业，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避关联并购审批，如2009年7月港交所上市的中国秦发（00866.HK）。

最早使用“协议控制”境外上市的是新浪网，即外资在进入某些限制性行业时，不进行股权收购，而是通过“协议控制”等一系列安排来获得实际控制权。例如：一家中国境内的互联网实体公司要在海外上市，在海外成立了一家控股公司，但外资要入股国内网站在实践操作中难以做到，所以就在中国设立了一家外商独资企业（WOFE，即wholly foreign owned enterprise），与持有电信增值业务的境内互联网实体公司签订一系列的协议，从而控制改境内公司。即境外的资本金注入到WOFE后，由WOFE向互联网实体公司的股东提供贷款，该贷款用于对互联网实体公司的增资，境内股东把股权质押给WOFE，同时董事会决议、股东大会决议、人员任免都授权给WOFE，如果违约WOFE可以指定另外一个中国人把你的股权买走；在利润方面，WOFE又通过管理费、服务费把互联网实体公司的利润全部拿走。这样，WOFE就通过形式上并非股权并购的方式，实际控制了互联网实体公司的股权、资产、利润、董事会等，绕过了并购行为的审批。

这一模式完全规避了股权转让的审批。但由于10号文等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，这一原来只在电信增值业务、广告等限制类行业应用的模式，亦逐渐扩散到了服务业等其他行业。

2、衍生版的“OEM模式”。这种模式同样不涉及并购境内企业，而是采取了类似代工的OEM方式将利润输送到境外公司，进而以境外公司为主体实现上市。如2009年9月在纳斯达克上市永业国际（YONG.NSDQ）。

3、企业在创立伊始就以纯外资企业的方式设立。换句话说，业务在开始运营时就已经搭建好了红筹架构，这就避免了等待业务成熟之后通过跨境并购来搭建红筹架构，从而也就避免了关联并购审批。如俊知集团（01200.HK）和兴发铝业（00098.HK）通过合并的方式吸收了另一个境内的非外商投资企业经营实体。

四、以当事人国籍为突破扣，避开并购的主体身份

10号文第11条规定的是中国居民的跨境交易行为，也就是说实际控制人如果不是中国居民，自然就不适用该条规定，也可以声称无须商务部审批了。

实际控制人变更国籍，可以说是所有规避10号文最为简便快捷的方式，只需完成移民并注销中国户籍即可，省去了其他方式所需实施的各种额外的复杂交易设计。

虽然此举最简单便捷，但在实践中企业却不敢轻易尝试。如果实际控制人在10号文生效前已经完成了变更国籍，则企业的红筹架构搭建完全没有障碍，也无需审批。但如果实际控制人是在10号文生效之后变更国籍，然后再进行跨境关联并购，则其规避10号文的目的过于明显，律师不敢轻易冒着风险出具法律意见。

所以，在10号文生效之后的很长一段时间，并无境外上市的企业采取这一规避方式。直到2012年末，旭辉控股（00884.HK）成为首个吃螃蟹者，通过实际控制人变更国籍的方式规避10号文。然后便是情急之下张兰选择的移民之策。

2009年6月22日，商务部发布6号令，对2006年10号文进行了部分修改，主要是为保证10号文与《反垄断法》和《国务院关于经营者集中申报标准的规定》相一致，对10号文作了部分文字性修改，如将“最终控制人”修改为“实际控制人”等，因此，至今业内人士在境外上市涉及的规定主要仍是指2006年版的10号文。

下一篇《外汇登记规定要点剖析及历史遗留问题及处理》主要介绍涉及出境外汇登记的75号文。